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　 编者按 过去20年间，世界经济发生了两场可能导致资产价格泡沫的变革：其一是现代信息技术的兴起，其二是现代信贷市场的崛起。在两者的交互作用下，国际市场书写着属于这个时代的“繁荣—衰退”篇章。

    美国次贷危机的持续，促使人们更加关注证券化信贷的长期影响。有人开始怀疑金融创新的后果，认为名目繁多的金融产品只不过是被重新打包、被横向或纵向切割的传统信贷，貌似分散了风险，实则将风险积聚到最大。也有人认为，就长期而言，一个运转正常、风险共担、信息流动的金融市场应具有积极作用。

    全球信贷市场的金融创新，果真附带着冲击经济健康发展的“魔咒”吗？有关专家和本报记者在此从不同角度共同探讨这一课题。

    美国次贷危机的爆发，促使人们重新认识全球信贷市场。在2007年夏季次贷危机爆发前，全球范围内充斥着过剩的流动性和宽松的信贷。而危机爆发后，全球金融市场在旦夕之间突然面临流动性短缺和信贷紧缩，而且这种状况一直延续到现在。全球信贷市场为什么会在次贷危机爆发前后发生逆转？这种逆转反映了当前全球信贷市场的哪些典型特征？次贷危机的爆发是否会改变市场主体对于信贷市场发展现状的评价，从而在一定程度上改变全球信贷市场的发展方向？

　　信用风险

    从银行向机构投资者和资本市场扩散

    信贷市场是指交易那些包含信用风险的金融工具的市场，而信用风险是指借款人信用程度发生变化的风险。最传统的信贷是企业贷款，即银行对企业提供的贷款，贷款资产位于银行的资产负债表内，银行承担贷款的信用风险，并获得利息作为回报。后来信贷逐渐扩展到居民零售领域，包括住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、助学贷款等消费金融贷款。但是，这种发展并没有改变银行作为信用风险承担者的属性。

    上世纪80年代开始兴起、并愈演愈烈的以证券化为代表的金融创新和金融全球化浪潮，却显著地改变了信用风险的分布状况，从而深入改变了全球信贷市场的面貌。通过证券化，最初提供贷款的商业银行可以把大量性质相似的信贷资产组成一个资产池，并以该资产池为基础，向资本市场发行资产支持证券（ABS）。

    在证券化完成之后，原始的债权就从商业银行的资产负债表上转出，商业银行不再承担与这些债权相关的信用风险。信用风险转移到持有ABS的机构投资者身上，它们获得利息作为风险补偿。因此，证券化的实质是信用风险从商业银行向机构投资者、从银行体系向资本市场的转移。商业银行的资金周转效率因此提高、其资本充足率压力得以缓解，银行的风险资产随之降低，从而促进了信贷市场的发展。

    信贷创新

    释放融资约束却增添对冲风险

 
    证券化促进信贷市场发展的最突出表现，在于全球的住房抵押贷款市场。事实上，美国住房抵押贷款市场的发展壮大，与住房抵押贷款证券（MBS）的发展壮大分不开。商业银行通过发行MBS，将住房抵押贷款的风险不断转移到资本市场，并回笼资金开始新的贷款。证券化提供的风险转移机制和资金周转效率极大地促进了住房抵押贷款市场的发展。例如，当前美国住房抵押贷款市场的规模约为10万亿美元，而住房抵押贷款证券化市场的规模约为6万亿美元，大约60％的住房抵押贷款实现了证券化。

    以证券化为核心的结构金融创新不断扩展，证券化的基础资产逐渐由住房抵押贷款扩展到汽车贷款、信用卡贷款、辛迪加贷款、不良贷款，甚至某种衍生工具,进而极大地推动了全球信贷市场的发展。例如，以信用评级较低的MBS作为基础资产而展开的新一轮的证券化过程，就产生了所谓的资产担保证券。市场上还出现了一方为另一方所持有资产的信用风险提供保险的信用违约互换。

    对于借款人而言，信贷创新通过增加贷款规模缓解了融资约束；对于贷款人而言，信贷创新改善了风险状况和资产负债管理，提高了资本周转率，有助于提高净资产收益率以及获得更为廉价的融资来源；对于投资者而言，信贷创新提供的信贷衍生产品为投资者提供了更为丰富的风险与收益的组合，有利于投资者进行投资组合的多元化。但是，信贷创新通过最大范围地分散信用风险，也创造了管理风险和对冲风险。