电话：0371-66929795 66929796 66929797 ·我国将对高耗水项目实施 ·交通部：我国88％的高 ·6月北京新房均价上涨2 ·固定资产投资增速过快 ·货币政策将稳中适度从紧 ·银监会摸底五大银行“双

　　由于“漏斗”机制，不断消除外汇储备快速增长导致的人民币低估幻觉，使赌人民币升值的所谓“热钱”或跨境投机性资本却步。如果实际外贸顺差也同时得到有效控制，国际收支不平衡会得到不断改善，人民币升值的外部压力应该得到缓解

　　十届全国人大常委会决定，批准财政部发行15500亿元特别国债，购买2000亿美元外汇储备，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。人大批准以后，特别国债发行的合法性得到认可，特别国债发行的影响几何，立即引起极大的关注。

　　根据财政部最近解释，特别国债将以置换央行外汇储备的方式发行10年期的长期国债。笔者认为，不论是置换还是直接对央行发行，央行都将是特别国债市场操作的掌门人。不过，特别国债的发行有利于降低通货膨胀预期，对流动性可能更多地影响未来，也就是新增流动性的影响，市场对特别国债紧缩流动性的预期有极大的误解和夸大。

　　央行如何掌控特别国债

　　对流动性的影响

　　按照财政部的说明，特别国债发行将使央行持有财政部发行的政府债券，外汇公司取得等量外汇。这第一步，对市场流动性没有任何改变。也就是说，发行并不直接产生对当前流动性的影响。特别国债的影响何时显现呢？只有当央行开始动用特别国债进行公开市场操作时，当特别国债的买卖可能成为央行一种新的公开市场操作工具和对冲流动性的方式，特别是对央行的票据发行有替代作用和正式投放市场运用时，才会对市场的实质性发生影响。

　　过去，央行的公开市场操作主要是通过央行短期票据的发行和到期赎回，达到调整银行间利率水平和货币供给总量的目的。

　　但票据操作有两方面的局限性。第一，在当前全球流动性过剩比较严重、流动性不断输入的情况下，央行必须不断增加票据的发行，收回到期票据，同时对冲新增流动性。太多的针对流动性过剩的票据发行使货币政策处于一个非常被动的状态，没有更主动更灵活的随着宏观经济的变化而变化的政策调节空间，极大地限制货币政策的灵活性、独立性和主动性。

　　第二，央行发行的票据一般是一年期的短期票据。单一的短期票据也不能充分满足各种期限的需求，也会使发行成本不断提高，实际上使对冲流动性的成本不断提高，货币政策的调节成本不断提高。

　　特别国债是10年期的长期国债，从期限上提供了多样化，可替代央行部分的票据发行。如果央行与财政部合理协商，在充分考虑对通胀的影响和对长期利率的影响的基础上，确定一个发行价格，公开市场操作，对冲流动性的成本可部分由特别国债承担。

　　如果央行持有15500亿元特别国债，则央行可以非常灵活地根据经济形势，通过增持或减持国债进行公开市场操作，央行可以更自如地调节和控制货币的发行和流动性管理，变被动为主动。市场应该密切关注货币政策的信号。

　　如果特别国债可以成为央行外汇负债转换成国家外汇资产的一个常规方式，而且在发行期限上形成短期、中期和长期的更规律的分布，相信，货币政策的调控空间更大。

　　央行会视经济形势变化，包括通货膨胀的预期、流动性过剩的情况、新增贷款的变化、投资反弹的压力等问题的判断而决定是否减少票据发行，是否动用特别国债进行公开市场操作。因此，特别国债对于近期市场流动性的影响，要视央行对流动性的形势判断和是否动用特别国债调控而定。

　　外部效应：缓解升值压力

　　所谓外部效应，指缓解 人民币升值的压力和遏制热钱的流入。

　　中国经济持续增长，国际贸易顺差可能会持续增长，外汇储备也会相应地持续增长。发行特别国债为即将成立的外汇投资公司筹措外汇资本金，实际上是建立一个将来能够不断消化超额外汇储备的机制，可称“漏斗”机制。“漏斗”机制的意义是：

　　1.设定一个国家稳健的外汇储备水平(如保留6个月进口，加上一定比例的短期外债)。

　　2.超出稳健外汇储备水平以上的外汇全部通过特别国债转投资公司。

　　3.一旦国际收支不平衡出现大规模逆转迹象，央行可以通过财政部赎回的方式，把特别国债转换成外汇，保持外汇储备的流动性。这里当然要求，外汇投资公司的外汇资产的变现能力较强。

　　建立这样一个消化外汇储备的“漏斗”机制有几大好处：

　　首先，名义 汇率储备会急剧下降，很快降到一个合理水平。因为有不断转换的“漏斗”机制，今后央行账户上的外汇储备也不会出现大量增加。

　　其次，由于“漏斗”机制，不断消除外汇储备快速增长导致的人民币低估幻觉，使赌人民币升值的所谓“热钱”或跨境投机性资本却步。如果实际外贸顺差也同时得到有效控制，国 (续)